No Brasil, o destaque do mês foi a evolução dos dados de inflação, que continuam surpreendendo positivamente. Nossa projeção para o IPCA de 2025 já recuou para 4,4%, com dezembro devendo registrar nova leitura benigna. As aberturas reforçam essa tendência: alimentos seguem sem gerar pressão relevante, os preços de combustíveis permanecem comportados e a maior parte dos núcleos converge para níveis próximos à meta. O único segmento que ainda inspira atenção é o de serviços intensivos em mão de obra, que continuam exibindo dinâmica mais pressionada que em ciclos anteriores. Ainda assim, esses vetores não são suficientes para alterar nossa avaliação de que a trajetória inflacionária segue firme em direção a um patamar mais confortável, permitindo revisões graduais das expectativas para níveis menos estressados.

Nesse contexto, consideramos correta a estratégia do Banco Central de manter uma postura hawkish. A sinalização de que a Selic permanecerá estável até que a convergência da inflação à meta esteja mais claramente assegurada reforça a credibilidade da política monetária. Essa firmeza é essencial para aproximar a inflação efetiva do objetivo de 3,0% — um cenário que, até poucos meses atrás, parecia improvável.

Do lado da atividade, a economia dá sinais de acomodação para um ritmo mais próximo ao seu potencial. A principal exceção segue sendo o mercado de trabalho, que continua operando em tom acima do desejado: o nível de novas contratações segue elevado e a taxa de desemprego permanece abaixo do que se considera compatível com um ambiente não inflacionário. Isso mantém dúvidas importantes sobre a magnitude do hiato do produto e reduz o espaço para mudanças antecipadas na estratégia do Copom.

Diante desse quadro, mantemos nossa projeção de que o ciclo de cortes terá início apenas em março de 2026. A autoridade monetária seguirá priorizando o ganho de credibilidade, utilizando a estabilidade dos juros como mecanismo para reforçar a queda das expectativas e aumentar a probabilidade de convergência da inflação à meta.

O Novus Crédito entregou retorno de 1,03% (98% do CDI), com contribuições positivas em debêntures, FIDC e caixa. Já o Novus Renda Fixa Ativo Isento apresentou retorno de 1,18% (112% do CDI), impulsionado por resultados positivos em juros e crédito, ainda que parcialmente pressionado pela marcação a mercado.

O mês de novembro foi caracterizado por fechamento marginal dos spreads das debêntures tradicionais e abertura marginal dos spreads das debêntures incentivadas. O mercado secundário mostrou alguma volatilidade, enquanto o primário permaneceu bastante ativo. A temporada de resultados corporativos do 3T25 reforçou uma tendência que temos destacado: a qualidade média do crédito corporativo no Brasil continua se deteriorando de forma lenta e constante, com piora disseminada entre setores e faixas de rating.

Do ponto de vista de spreads, o índice de debêntures high grade core apresentou compressão, recuando da faixa de CDI + 2,30% para CDI + 2,20%, um fechamento de 6,7 bps no mês e 9 bps no acumulado do ano. Já o índice de debêntures incentivadas registrou abertura, alcançando NTN-B – 2,14 bps, equivalente a um aumento de 6,7 bps — movimento bem mais moderado que a abertura de aproximadamente 40 bps observada em outubro.

O mercado primário não desacelerou; pelo contrário, mostrou forte atividade, com mais de R$25,3 bilhões em debêntures tradicionais e R$21 bilhões em debêntures incentivadas. Esse comportamento reforça a dinâmica pela qual, quando o secundário oferece algum alívio, o primário tende a “abrir a torneira”, trazendo emissões volumosas, com prazos longos e spreads cada vez mais comprimidos. Em nossa avaliação, as ofertas continuam pouco atrativas, combinando prêmios baixos e vencimentos estendidos. O calendário de dezembro inclui emissões relevantes como Cogna (R$ 1 bilhão), Eletrobras (R$ 3 bilhões), Casa dos Ventos (R$1,44 bilhão) e Aegea (R$ 1 bilhão), embora o pipeline deva se esvaziar nas duas últimas semanas do ano. Os vencimentos dominantes se concentram entre 10 e 24 anos, com remunerações frequentemente pouco compatíveis com o risco, o que deve testar a profundidade do mercado neste período final do ano.

A divulgação dos resultados das empresas do 3º trimestre trouxe informações importantes para nossos modelos e análises de rating. A qualidade de crédito das companhias, em média e mediana, seguiu em deterioração pelo terceiro trimestre consecutivo, fenômeno que observamos desde o segundo semestre de 2024. Nosso Índice de Qualidade de Crédito confirmou esse movimento, com a mediana caindo de 8,35 no 2T24 para 7,69 no 3T25.

Apesar dessa piora marginal, os resultados não trouxeram grandes surpresas, mas continuam pressionados pelo ambiente de juros elevados e pela dificuldade de geração de caixa. Mesmo assim, os spreads permanecem estreitos, criando um desalinhamento entre preços e fundamentos que merece atenção e reforça uma postura cautelosa. Estamos atentos a esse descasamento e preparados para agir caso um movimento de correção se materialize.

Nesse contexto, nossos portfólios se mantêm conservadores. O Novus Crédito segue com posição robusta de caixa de 32%, alocação de 50% em debêntures e exposição complementar em cotas sênior de FIDCs, com um carrego médio de CDI + 1,4% e duration próxima de um ano. A alocação se mantém predominantemente em ratings elevados, com predominância de AAA, AA+ e AA-. O Novus Renda Fixa Ativo Isento também preserva uma postura defensiva, com 56% de caixa e 44% em debêntures, carrego médio equivalente a CDI + 1,16% quando considerado o efeito de gross-up, e duration em torno de 2,2 anos. A composição do rating segue igualmente robusta, concentrada em emissores AAA, AA+ e AA.