No Brasil, os principais desenvolvimentos de outubro concentraram-se na dinâmica da inflação e das expectativas, com sinais crescentes de que o processo de desinflação ganha tração. A inércia inflacionária, fator importante nos reajustes contratuais e na formação de preços, começa a atuar em favor do processo inflacionário, atuando em conjunto com a apreciação cambial, a postura firme da política monetária e a melhora progressiva nas expectativas de médio prazo.

Diante desse cenário, revisamos nossa projeção de IPCA para 2025 para 4,60%, muito próximo ao limite superior da meta (4,5%), mas ainda dentro de uma trajetória claramente descendente. Trata-se de um resultado expressivo, considerando que o ano começou com risco de inflação acima de 6%. Embora não represente plena convergência à meta central (3,0%), reflete o sucesso parcial da estratégia de manter juros reais elevados por tempo suficiente para dissipar dúvidas sobre a sustentabilidade do regime de metas.

Para 2026, o quadro muda ligeiramente. O ciclo eleitoral volta ao centro da cena, com impactos diretos sobre a demanda e a inflação. A implementação da isenção do Imposto de Renda para rendimentos até R$5.000 terá efeito positivo sobre o consumo das famílias. Em conjunto com outros estímulos, deve levar o PIB a crescer próximo ao seu potencial, limitando os ganhos de desinflação esperados em um ambiente de política monetária restritiva.

Nesse contexto, nossa projeção de IPCA para 2026 é de 3,9% — ainda acima da meta de 3,0%, mas em trajetória consistente de convergência. Para além de 2026, acreditamos que a inflação seguirá se aproximando da meta, desde que haja disciplina fiscal. O maior risco de desancoragem permanece ligado à incerteza sobre a sustentabilidade da dívida pública, que só será dissipado com uma regra fiscal clara e crível no pós-eleição.

Com base nessa avaliação, mantemos nossa previsão de que o Copom iniciará o ciclo de flexibilização em março de 2026, com um corte de 25 pontos-base. A postura inicial será cautelosa, refletindo a necessidade de consolidar a ancoragem das expectativas. Após dois cortes de 25 bps, o ritmo poderá acelerar para 50 bps por reunião, encerrando 2026 com a Selic em 12,0%.

O ciclo além de 2026, contudo, dependerá crucialmente da direção da política fiscal sob o novo governo.

• Em um cenário de continuidade ou expansão fiscal, o espaço para cortes adicionais será limitado — e a Selic provavelmente não irá muito além de 11%.
• Já em um cenário de consolidação fiscal robusta, com reformas estruturais e disciplina orçamentária, o BCB poderia conduzir um afrouxamento mais amplo, levando a taxa básica a patamares próximos de 8% no médio prazo.

Na esfera política, observamos a reativação do ciclo eleitoral. À medida que 2026 se aproxima, as intenções de voto voltam ao padrão dos últimos três pleitos: uma corrida acirrada, decidida por margens estreitas entre eleitores independentes, geralmente posicionados no centro político e sensíveis à polarização. Esperamos que a definição dos candidatos pelos dois principais espectros — centro-esquerda e centro-direita — ative ainda mais o eleitorado e traga maior clareza à dinâmica eleitoral.

Ainda há tempo, mas os próximos meses serão essenciais para moldar o debate. E é nele que residirá o maior risco — e oportunidade — para a estabilidade macroeconômica do país nos anos seguintes.

O mês de outubro foi marcado por um forte volume de captação no mercado primário de debêntures – tanto nas tradicionais, quanto nas incentivadas. O destaque ficou para o segmento de debêntures tradicionais, que registrou mais de R$42 bilhões em emissões, um número 80% acima da média do ano. Já as debêntures incentivadas mantiveram o patamar do mês anterior, com cerca de R$17 bilhões emitidos. O que chama atenção é que esse movimento ocorreu mesmo em um contexto de correção no mercado secundário. A demanda no primário seguiu robusta, com spreads comprimidos e prazos bastante longos, indicando apetite por duration e um certo descolamento entre o humor do primário e a realização no secundário.

Na parte de captação dos fundos, o destaque positivo continuou sendo os fundos de infraestrutura, que atraíram mais de R$2 bilhões no mês. Esse comportamento reforça o padrão do investidor, que tende a olhar pelo retrovisor — alocando com base na boa performance recente dessa classe de ativos, mesmo em um ambiente em que os spreads já vinham muito comprimidos e negativos em relação ao NTN-B. Essa dinâmica se manteve na primeira metade do mês, mas mudou na segunda, quando começaram a surgir correções mais fortes e resgates pontuais.

Nos fundos high grade — que investem em debêntures tradicionais com prazo de resgate acima de 30 dias — a captação líquida foi praticamente zerada. Já os fundos cash enhanced (D0/D1) apresentaram resgates da ordem de R$3 a 3,5 bilhões, o que contribuiu para a pressão sobre o mercado secundário.

Nos índices de crédito, o índice de debêntures core, que representa debêntures líquidas de empresas abertas, registrou abertura de cerca de 25 bps, encerrando o mês no patamar de CDI + 1,85%. Esse número já considera os ajustes de eventos de crédito recentes, como Ambipar e Braskem, mas ainda assim reflete uma correção relevante.

O maior impacto, no entanto, ocorreu no mercado de debêntures incentivadas, cujo índice abriu 28 bps. Apesar de semelhante em magnitude à correção do mercado tradicional, a repercussão foi mais intensa por dois motivos:

1. A base de investidores é muito maior, dado o fluxo recente de alocações na classe;
2. A maior duration média desses papéis amplifica o efeito de qualquer abertura de spread sobre os preços e as cotas dos fundos.

Esses fatores explicam o desconforto observado no mês e levantam a questão central: essa correção é pontual ou marca uma virada de ciclo?

Para entender o movimento atual, é preciso voltar ao que vinha acontecendo desde o início do ano. Entre janeiro e junho, o mercado passou por um fechamento contínuo de spreads e, mais recentemente, acelerou pela discussão da MP 1.303/2025, que previa o fim da isenção tributária para ativos incentivados — incluindo as próprias debêntures de infraestrutura. Esse debate gerou uma corrida por emissões e compras de papéis já isentos, que manteriam o benefício até o vencimento. O resultado foi uma compressão excessiva dos spreads.

O índice de debêntures incentivadas, que antes da MP negociava em torno de NTN-B + 40 bps, chegou ao menor nível do ano, em NTN-B -52 bps — um fechamento de quase 100 bps. Com a caducidade da MP em outubro, era natural esperar uma correção, levando o mercado de volta a algo próximo de + 40 bps, o nível pré-discussão.

De fato, essa correção veio, mas se estabilizou em torno de -5 a -9 bps, o que parece ter se tornado um novo ponto de equilíbrio. Há razões técnicas para isso: os fundos de infraestrutura, após meses de forte captação, ainda têm até seis meses para enquadrar suas carteiras — ou seja, precisam continuar comprando debêntures até atingir o limite regulatório de alocação mínima de 85% do patrimônio. Essa obrigação gera uma demanda contratada estimada entre R$6 e 8 bilhões por mês pelos próximos seis meses, sustentando os spreads próximos de zero.

Por outro lado, há um risco claro: se os resgates nos fundos de infraestrutura se intensificarem — movimento possível após meses de performance negativa — essa pressão compradora desaparece, e o mercado pode voltar a buscar spreads mais altos.

Diante desse quadro, mantivemos uma postura cautelosa tanto nos fundos high grade, quanto nos fundos de infraestrutura. Embora as correções recentes tenham aliviado parte das distorções, ainda vemos spreads excessivamente comprimidos em relação aos fundamentos das companhias. Seguimos, portanto, com maior nível de caixa e duration mais curta, buscando preservar capital em caso de nova rodada de correção. Mais importante que isso, queremos preservar a agilidade para aproveitar oportunidades quando um novo ciclo de crédito se abrir.

Em suma, outubro foi um mês de inflexão: o fluxo técnico que sustentou o fechamento de spreads ao longo do ano começa a perder força, e o mercado volta a precificar, ainda que de forma incipiente, o risco real dos ativos.