Os riscos de desaceleração da economia seguem se avolumando. A volta da guerra comercial entre EUA e China, massivos protestos em Hong Kong, o risco de uma saída mais conturbada do Reino Unido da Zona do Euro, a disseminação da desaceleração manufatureira para outros setores na Alemanha e problemas idiossincráticos em países emergentes foram os destaques do mês de agosto.

Na Alemanha, uma desaceleração que era circunscrita ao segmento de manufaturas e gerada pela desaceleração do comércio global começa a dar sinais de propagação pela economia, afetando o setor de serviços e comércio. Duas hipóteses futuras podem ser traçadas a partir da experiência alemã: (i) a desaceleração contemporânea do segmento de manufaturas nos EUA, que até o momento é um fenômeno mais localizado, pode seguir o mesmo curso e se transformar em uma recessão na maior economia do mundo. Isso exigiria do Banco Central americano uma resposta a contento, levando a taxa básica de juros a um patamar abaixo do precificado pelo mercado hoje. A ata da última reunião do comitê de política monetária mostra uma profunda divisão, com alguns membros advogando pela manutenção dos juros no patamar atual, outros por cortes de 25 bps na taxa de juros e um terceiro grupo por cortes de 50 bps. Novas informações de atividade doméstica e global terão impacto sobre a decisão do BC; (ii) o risco de piora nas condições de emprego na Alemanha encontrar uma sociedade muito mais dividida em termos políticos, com a ascensão do Partido Verde e de alternativas mais à direita, em detrimento dos partidos de centro-direita e centro-esquerda tradicionais. Isso exigirá uma mudança de postura por parte do governo alemão, caracterizado pela disciplina fiscal e por ter regras bem estritas para a expansão da dívida pública. Em sua última reunião de política monetária, o Banco Central Europeu, na figura do seu presidente, enfatizou a necessidade de auxílio da política fiscal, explicitando os limites de atuação da política monetária.

Neste cenário, enxergamos políticas de estímulos mais expansionistas sendo adotadas até o final do ano. No caso dos EUA, apesar da cautela de curto prazo por parte de diversos diretores do Banco Central, o aumento do risco de recessão deverá levar à adoção de uma política monetária mais expansionista, levando a taxa básica de juros a patamares mais próximos ao exercido em outros países do mundo. Além disso, vemos os políticos da Alemanha adotando uma política fiscal mais expansionista com o objetivo de gerar recuperação cíclica. O mundo se encontra mais arriscado em termos de crescimento e vemos pouco espaço para atuação da política monetária e maior espaço para expansão fiscal, trazendo implicações para a dinâmica das moedas e dos juros no mundo.

Neste ambiente global conturbado, adiciona-se aos fatores que impactam o Brasil a mudança de governo na Argentina. Por ser um país com estritos laços comerciais e financeiros, a mudança para um governo mal visto pela comunidade financeira gerou impactos sobre o Brasil. Nossas estimativas indicam que o episódio argentino foi responsável por uma depreciação de cerca de 3% do real. A pergunta que fica com relação ao Brasil é: como o país se insere em um mundo de menor crescimento e estímulos monetários e fiscais?

Por mais que o país seja afetado pela desaceleração global, os condicionantes domésticos seguem muito favoráveis. Redução dos riscos fiscais futuros, consolidação de inflação baixa, redução da taxa de juros de curto prazo e consolidação de uma agenda reformista que vem sendo implementada desde 2016 levam a uma diferenciação do país frente aos pares emergentes. Nossas projeções de crescimento do PIB seguem em 0,8% para 2019 e 2,0% em 2020.

Uma novidade visível em termos macroeconômicos brasileiros é a redução do impacto da depreciação cambial sobre a economia. Em períodos anteriores, o movimento de depreciação cambial refletia de forma considerável sobre a inflação, por conta de um coeficiente de repasse cambial muito elevado para os preços (nossa hipótese é que a credibilidade da política econômica e a existência de um hiato do produto de elevada magnitude são responsáveis pela diminuição deste efeito). Além disso, uma depreciação cambial sempre gerava pressão negativa sobre as condições financeiras via efeito sobre o endividamento em moeda estrangeira, que por sua vez ocorria devido ao elevado diferencial de juros. A redução do diferencial de juros entre a economia doméstica e o exterior, reduz esse impacto negativo sobre as condições financeiras gerado pela desvalorização do câmbio, permitindo que o efeito positivo via exportações líquidas se torne mais importante.

Com isso, mantemos nossa projeção de que a taxa Selic será reduzida em mais 100 bps nas duas próximas reuniões do BCB, levando a taxa básica para o patamar de 5,0%. Já vemos resposta do crédito privado aos cortes de juros implementados desde 2016 e esperamos que este movimento seja reforçado ao longo do segundo semestre, levando a um maior crescimento econômico doméstico, mesmo em face ao ambiente global conturbado. A consolidação do ambiente doméstico de juros mais baixos deve ser vista como resposta a toda agenda de reformas que foi aprovada e deve ser consolidada com a aprovação final da reforma da previdência no Senado. Há outras medidas importantes a serem apreciadas, como uma reforma tributária, independência do Banco Central e nova reforma trabalhista, que ajudarão a impulsionar o crescimento.