O Brasil não entra nesse cenário pelas mesmas razões que os EUA. Somos produtores de petróleo, então não há efeito recessivo direto do choque externo sobre a atividade doméstica. O que enfrentamos foi uma reavaliação de inflação muito rápida, sobre uma atividade que já vinha forte por conta dos diversos estímulos concedidos, de renda e de crédito. O primeiro trimestre veio robusto e o segundo desacelera, mas pouco. O PIB vai ter que ser revisado para cima, e o Banco Central será obrigado a reagir a essa combinação de revisões de inflação e atividade com uma política monetária bem mais modesta do que imaginava, sob risco de ter que reverter os cortes lá na frente.

Os preços de alimentos in natura no atacado estão subindo bem, fugindo da sazonalidade. Maio e principalmente junho costumam trazer alívio nesse grupo, e o alívio veio menor do que o esperado. Para o final de 2026 e para 2027, o El Niño entra como mais uma camada de preocupação. A média dos núcleos está bem pressionada, com destaque para os serviços subjacentes ligados à mão de obra, que estão no maior nível histórico em muito tempo. Em 2022 o choque era muito derivado da pandemia; agora é estímulo, principalmente o ligado à janela eleitoral. O estímulo foi colocado na economia, o mercado de trabalho não cede, e os serviços ligados à mão de obra seguem muito elevados.

As expectativas se deterioraram. Além do choque corrente, há o trabalho fiscal pesado que aguarda quem quer que seja eleito presidente, e isso fez as expectativas de 2028 também piorarem. O BCB se incomoda com esse movimento e o lê como uma sinalização do mercado de que ele não estaria tratando os riscos inflacionários futuros com o devido cuidado. Esse é o ponto que mais pesa na decisão de política monetária deste mês.

No campo da atividade, o último Caged veio mais fraco, mas quando se constrói uma métrica de hiato do produto baseada apenas no grau de utilização do fator mão de obra a realidade fica clara: o hiato segue muito apertado, fazendo máxima histórica, e explica a pressão em serviços ligados à mão de obra. O BCB enxergava o hiato virando – acreditamos que será necessário revisar essa leitura. Nosso nowcast aponta o PIB do segundo trimestre em 0,55%. Nosso modelo autorregressivo, combinando política monetária e estímulos, indica viés todo para cima. O BCB trabalhava com 1,6% e o Focus com 2%, mas nossa leitura é que o PIB está mais próximo de 2,5%, o que vai exigir uma revisão grande das projeções de atividade.

Vale começar a olhar para 2027. Quando passarmos do período eleitoral e os estímulos atuais perderem força, as duas variáveis principais para explicar consumo passam a ser a massa salarial e o comprometimento de renda com juros. Como os juros não vão cair tanto quanto se imaginava há alguns meses, o comprometimento de renda fica elevado e o consumo deveria reagir negativamente a isso. Para sustentar o consumo no patamar atual seria preciso continuar concedendo estímulo, o que é improvável num cenário pós-eleitoral de ajuste fiscal. A perspectiva, então, é de uma desaceleração relevante do consumo ao longo de 2027.

No campo eleitoral, a perspectiva de mudança de poder diminuiu nos últimos dias, mesmo com ventos externos da América Latina mais favoráveis à oposição, como o caso da Colômbia. A divulgação do áudio do Flávio Bolsonaro com Daniel Vorcaro impactou de forma negativa as perspectivas eleitorais do principal nome de oposição, e o vento no curto prazo está favorável ao presidente Lula, menos por mérito próprio e mais pelo desgaste do adversário. Vale destacar a ascensão de Renan Santos nos mercados de apostas, despontando como terceira via. O voto antissistema segue muito forte nessa eleição, e tanto Flávio quanto Lula são lidos como sistema. A Colômbia mostrou que um candidato antissistema com discurso de enfrentamento de facções criminosas pode surpreender.

Quando rodamos o modelo de projeção condicional do Banco Central, o IPCA cairia de 3,5% para 3,4%. Mas quando incorporamos a probabilidade de o BCB revisar o hiato para cima, algo que nos parece necessário, a leitura muda: provavelmente o comitê entrega um modelo condicional próximo ao da última reunião, mas deveria entregar uma inflação ainda mais elevada. Nossa avaliação é que o BCB ainda corta 25 bps, e tudo indica que será o último movimento do ciclo. Depois disso, o comitê aguarda para ver, no ano que vem, como o comprometimento de renda elevado vai bater no consumo e se vai gerar a desaceleração esperada.

Maio foi o primeiro mês de fechamento claro no segmento high grade tradicional após o ciclo de abertura iniciado em fevereiro. O IDEX-DI Core encerrou o mês em CDI + 1,50% (spread ajustado pelos outliers; o spread real do índice é CDI + 3,7%), saindo de CDI + 1,87% no fechamento de abril — fechamento de 37 bps no mês. O movimento foi consistente ao longo das quatro semanas: o índice abriu maio em CDI + 1,81% e reduziu o spread de forma praticamente contínua, com maior intensidade na segunda e terceira semanas. Para contextualizar no acumulado do ano: o Core saiu de CDI + 1,49% no início de janeiro, atingiu o pico de CDI + 2,26% em meados de abril e encerrou maio em CDI + 1,50% — praticamente de volta ao nível de abertura de 2026, acumulando apenas 1 bp de abertura no ano.

O segmento incentivado teve comportamento distinto dos segmentos DI. O IDEX-Infra encerrou maio em torno de NTN-B + 35 bps (spread ajustado pelos outliers; o spread real do índice é NTN-B + 46 bps), ante NTN-B + 27 bps no fechamento de abril — abertura de 8 bps no mês. Vale notar que o índice saiu de spreads negativos em janeiro (NTN-B -46 bps), passou por abertura expressiva em março e abril, e em maio continuou abrindo marginalmente, sem convergir para o fechamento observado no DI. A dispersão setorial dentro do Infra é o dado mais relevante do mês: energia — o maior setor do índice, com quase 49% do peso — encerrou maio em NTN-B + 14 bps, com abertura de apenas 6 bps no mês; saneamento, com 9% do índice mas muito ruído após o episódio Aegea de abril, encerrou em NTN-B + 190 bps, embora tenha fechado 31 bps ao longo de maio, sugerindo alguma normalização; e transporte encerrou em NTN-B + 55 bps, com abertura de 13 bps.

Maio foi também dominado pelos resultados do primeiro trimestre de 2026. Apesar de vermos diversos resultados com melhoras operacionais, um dado agregado relevante é a capacidade de cobertura de juros com resultado operacional, que chegou ao menor nível em quatro trimestres – reflexo direto de dois anos de Selic elevada corroendo as margens de segurança de quem chegou ao período com estrutura financeira mais apertada. Empresas com receita previsível e setores regulados passaram bem, ao passo que as mais expostas ao ciclo doméstico ou com maior alavancagem chegaram pressionadas. A bifurcação dentro do universo de emissores segue se aprofundando.

O Novus Crédito High Grade encerrou maio com performance de 1,33% (123% CDI), carrego de CDI + 1,27 e duration de 0,6 anos, com alocação distribuída em 39% em debêntures, 19% em FIDCs e 42% em caixa. O fechamento de 37 bps no IDEX-DI Core ao longo do mês teve impacto positivo na marcação da carteira. No Novus Renda Fixa Ativo Isento, a performance foi de 0,82% (76% CDI), com alocação de 39% em debêntures, carrego de CDI + 0,17% (CDI + 2,66% com gross-up) e duration de 3,1 anos.

O fechamento de 37 bps no Core em um único mês é um dado expressivo e reflete a combinação de desaceleração dos resgates, ausência de primário relevante e alguma entrada de compradores oportunistas. Dito isso, o Infra ainda não convergiu — a abertura marginal de 8 bps em maio, mesmo moderada, indica que o processo de descoberta de preço nesse segmento não está encerrado. O comportamento do primário em junho será o próximo sinal relevante — se as emissões voltam a fluir e em que nível de spread serão precificadas. A temporada de resultados do 2T26 começa em agosto, com a Selic ainda elevada, o que tende a aprofundar a bifurcação entre emissores. E o calendário eleitoral, que começa a pesar progressivamente a partir do 3T26, pode adicionar prêmio incremental.