“O Fed abriu a porta para corte de juros em setembro após números de inflação benignos e mercado de trabalho arrefecendo. No Japão, o BoJ subiu o juro e acelerou desmonte de operações de carry trade com a valorização do YEN. No Brasil, o contingenciamento acima do esperado não foi suficiente para arrefecer a desconfiança com o cenário fiscal à frente.

Seguimos com as posições aplicadas em juro internacional como o principal risco dos fundos, seguido de uma pequena compra de carteira de ações na bolsa brasileira, com proteções vendidas nas bolsas globais. A desaceleração da economia americana e o ambiente de aversão a risco proporcionado pelo desmonte das operações de carry trade ditarão o tamanho do orçamento de cortes da taxa de juros nos EUA.”

O ambiente global continua se preparando para um ajuste futuro nas taxas de juros. O processo de corte de juros pelo banco central dos EUA deve ser iniciado na reunião de setembro, e os temores de uma possível recessão abrem a possibilidade de que a flexibilização monetária comece com movimentos de 50 bps. Em nossa opinião, as informações disponíveis até o momento não indicam a necessidade de iniciar o ajuste da taxa básica de juros a uma velocidade superior a 25 bps. No entanto, ao contrário do que imaginávamos anteriormente, o aumento da taxa de desemprego até agora nos permite projetar que, em vez de cortes trimestrais de 25 bps na taxa de fed funds, os cortes ocorrerão em cada reunião até atingirmos um patamar próximo a 3,5%. Assim, o ciclo de corte de juros se estenderá até o final do próximo ano.

O que consideramos tão informativo nos dados sobre mercado de trabalho e inflação que nos levou a acreditar que, em vez de um corte por trimestre, a estratégia adotada pelo Fed seria de um corte por reunião? Em termos de inflação, há tempos observamos uma discrepância entre a inflação de bens e serviços, com os serviços teimosamente estabilizados em 5%. Podemos dividir a inflação de serviços entre os ligados a habitação e os demais. Essa distinção é válida porque o componente habitacional possui uma característica ainda mais inercial do que os outros, com sua desaceleração tendendo a ser mais tardia, o que pode fazer com que a autoridade monetária fique mais atrasada ao analisar os sinais emitidos pelos índices de inflação. Apesar disso, no indicador de junho, pela primeira vez desde o início da pressão inflacionária, as aberturas referentes a aluguéis mostraram a descompressão há tempos esperada e, devido ao seu comportamento inercial, a expectativa é que o mesmo comportamento mensal mais baixo se repita. No grupo ex-habitação, que no final do ano passado apresentou forte desinflação, revertida nos primeiros quatro meses deste ano, também foi observada uma melhoria nos dois últimos meses. Com isso, estamos próximos de um momento em que a inflação de serviços começará a se aproximar dos objetivos de política monetária, facilitando o trabalho do Fed.

Em termos de emprego, temos uma situação interessante. Desde o ano passado, o forte fluxo migratório elevou a taxa de participação e o número de trabalhadores na economia americana. Isso fez com que o número de novas contratações mensais suficiente para estabilizar a taxa de desemprego aumentasse, permitindo um forte crescimento da empregabilidade sem gerar pressão salarial. Agora, aparentemente, estamos vivenciando o início de uma virada no mercado de trabalho. As contratações mensais estão abaixo do necessário para manter o desemprego estável, o que fez com que, pela primeira vez desde a COVID, fosse ativada a famosa regra de Sahm, que relaciona a taxa de desemprego atual com a mínima dessa taxa nos últimos 12 meses. Em tempos passados, toda vez que essa regra foi ativada, a economia americana entrou em recessão. O ponto principal no momento é a desconexão entre o número de contratações e a entrada em um processo recessivo. Apesar da desaceleração nas contratações mensais, é difícil imaginar que a economia americana tenha entrado em recessão ao mesmo tempo em que gera mais de 150 mil vagas de trabalho, em média, por mês. Por isso, há uma dúvida natural sobre se, ao vermos a entrada de um grande contingente no mercado de trabalho, é razoável analisar o risco de recessão pelas métricas usuais onde o crescimento da população empregada ocorria mais pela dinâmica demográfica interna.

De qualquer forma, o risco de estarmos entrando em um momento de deterioração no mercado de trabalho altera os incentivos da autoridade monetária e deixa os membros do Fed receosos de estarmos efetivamente entrando em um ciclo de desaceleração mais forte da economia.

Em outras regiões econômicas do planeta, o ritmo de crescimento mais brando é uma normalidade. Questões cíclicas e estruturais continuam atormentando a Europa, com o retorno a um padrão de crescimento econômico muito baixo e implicações políticas. O início do ciclo de cortes pelos EUA abre espaço para que o Banco Central Europeu possa implementar um ajuste mais rápido em sua política monetária. O mesmo pode ser imaginado no Reino Unido, onde a inflação voltou ao objetivo, mas os serviços ainda estão em um patamar incômodo.

Na China, as tentativas de estabilizar o crescimento em patamares mais elevados se mostraram infrutíferas, e o elevado estoque de casas construídas ainda levará tempo para ser absorvido. No Japão, o Banco Central ainda encontra espaço para seguir com seu objetivo de normalização da taxa de juros em patamares mais elevados, apesar da forte resposta dos ativos globais às mudanças nos juros e na moeda japonesas. Essa alteração de política do banco central japonês tem potencial de gerar elevada volatilidade nos ativos globais.

No Brasil, as questões peculiares continuam sendo importantes e nossos riscos fiscais continuam impactando os preços dos ativos. O Ministério da Fazenda apontou uma operação pente-fino nos benefícios previdenciários como principal medida para garantir uma economia acima de R$25 bilhões, além de anunciar um contingenciamento de R$15 bilhões em 2024, de forma a mostrar compromisso com a meta no ano corrente. Essas medidas foram insuficientes, até o momento, para gerar um momentum mais positivo no mercado, capaz de demonstrar confiança dos agentes no ajuste proposto. Isso tem implicações para futuras decisões de taxa Selic, pois a deterioração fiscal ocorrida gera reavaliação da dinâmica inflacionária futura, elevando as projeções de inflação e reduzindo a probabilidade de atingimento da meta. A menos que tenhamos uma novidade fiscal relevante nos próximos meses (o que não acreditamos que ocorrerá), o Banco Central do Brasil será obrigado a elevar a taxa básica de juros para controlar a deterioração das expectativas de inflação. Um patamar de juros menor nos EUA, que traga apreciação do dólar ou um ambiente global recessivo, pode permitir que o BCB postergue o aumento dos juros, mas, em condições similares às atuais, vemos a necessidade de elevação da taxa Selic em seis reuniões consecutivas, com movimentos de 0,25 p.p., para controlar as projeções condicionais de inflação e trazê-las para a meta de 3,0%.