“O arrefecimento da atividade nos EUA trouxe tranquilidade para o Fed sinalizar que o cenário à frente é de estabilidade ou queda de juros, eliminando um risco de alta implícito pelo mercado. No Brasil, a divisão do Copom e a troca do presidente da Petrobras aumentaram a incerteza e a preocupação de ingerência política na economia.

Com os sinais recentes de desaceleração da atividade, voltamos a aumentar o risco na venda de juros no Reino Unido e nos EUA. No Brasil, encerramos as posições e vamos atuar mais taticamente até identificarmos um trigger importante para reverter essa underperformance.”

A grande dúvida que paira no ar com relação aos desenvolvimentos macroeconômicos globais é sobre o tamanho da desaceleração da atividade econômica nos EUA e sua duração. Após um longo período de surpresas econômicas positivas, com o PIB crescendo a taxas acima de 3% no segundo semestre de 2023, temos os primeiros indícios de que há um retorno do crescimento para algo mais próximo ao que se considera o potencial, nas cercanias de 2%. A pergunta a ser feita é: essa desaceleração é suficiente para alterar a dinâmica esperada de juros da economia? Deveria o Fed responder a essa desaceleração com corte de juros mais cedo do que o esperado?

Ao final do ano passado, quando tivemos episódios que se caracterizaram como um período de desinflação sem custos, a grande novidade era a possibilidade de corte da taxa básica de juros com uma atividade econômica ainda crescendo acima do potencial. A melhor explicação que era dada naquele período era pela curva de Beveridge, que relaciona o total de abertura de vagas no mercado de trabalho e a taxa de desemprego. Como o total de abertura de vagas estava muito acima da normalidade, um recuo ocorreria de forma vertical, permitindo uma normalização da oferta e demanda por mão de obra sem gerar aumento na taxa de desemprego.

É interessante notar que o diretor do Fed, Chris Waller, citou nominalmente o patamar de 4,5% de job openings como limiar para que recuos adicionais nas aberturas de vagas no mercado de trabalho passassem a ser custosas para a sociedade, com efeito elevatório na taxa de desemprego. A última informação disponível, referente a abril de 2024, encontra-se em 4,8% – ou seja, estamos próximos ao momento em que recuos adicionais na demanda por mão de obra poderão implicar aumento da taxa de desemprego. Um aumento da taxa de desemprego traria uma maior incerteza na economia, o que, por sua vez, bateria na decisão de poupança e consumo, alimentando uma nova rodada de deterioração da atividade.

A grande charada com relação à economia americana é saber qual a real extensão de desaceleração da atividade e quão duradoura ela será, com implicações relevantes sobre as decisões de política monetária. A probabilidade de que tenhamos novos episódios de desinflação sem custo é muito baixa, e entra no processo decisório da autoridade monetária. Caso estejamos em um momento de efetivo recuo da atividade econômica, as decisões de juros serão de cortes mais rápidos e profundos do que o precificado atualmente.

Na Europa, após um longo período de dados de atividade mais fracos, principalmente relacionados às manufaturas, a recuperação da atividade global ajuda a gerar momentum positivo para o continente, saindo de um período em que havia mistura de características conjunturais e estruturais atuando para gerar desconfianças com relação ao futuro do bloco econômico. Com uma forte importância do segmento de manufaturas para a dinâmica de atividade, sofria com uma maior concorrência da China em veículos elétricos, incapaz de competir. A recuperação de atividade ocorre no mesmo momento em que o Banco Central Europeu inicia seu processo de redução na taxa básica de juros, com um ciclo de política monetária que deverá ser lento e longo, levando os juros para um patamar mais baixo em movimentos espaçados (com receio de que o fantasma inflacionário reapareça a qualquer momento).

Ainda na Europa, na Inglaterra, vislumbramos também o início de um ciclo de política monetária a ocorrer em breve. A situação de inflação já se encontra em termos mais favoráveis, com uma perspectiva de retorno para o objetivo de 2% nos próximos meses, uma melhora no núcleo da inflação e normalização da variação salarial da economia. Isso tudo permitirá que o Banco Central da Inglaterra inicie um longo e lento ciclo de corte de taxa de juros, espelhando o que deve ocorrer do outro lado do Canal da Mancha.

Na China, mesmo após diversas medidas de tentativa de reabilitação do segmento imobiliário por parte do governo, as dúvidas com relação ao crescimento futuro persistem. Teremos em junho a plenária do Comando Central do Partido Comunista, fórum comumente utilizado para especificar objetivos econômicos mais longos e cuja principal temática deverá versar sobre o que fazer para reabilitar um setor econômico tão importante como o imobiliário sem que se renovem os incentivos equivocados que foram estabelecidos nos últimos anos e que levaram a uma sobreoferta de imóveis com digestão muito lenta, impactando a dinâmica de crescimento doméstico. Os mercados aguardam ansiosos as informações que virão do gigante asiático.

Vemos que a economia global passa por um momento muito importante, com as principais regiões econômicas do mundo dando sinais iniciais de enfraquecimento e uma incapacidade de dar uma resposta muito rápida em termos de política monetária por causa de dúvidas com relação à normalidade do processo inflacionário – isso sem falar na dinâmica fiscal negativa que se observa principalmente nos EUA.

Nesse ambiente global, o Brasil, com uma dinâmica não muito sólida recente, precisa apresentar estruturas que possam permitir uma diferenciação em um ambiente de maior aversão a risco global.

Em termos fiscais, após um período de tentativa de recompor algumas receitas, o Ministério da Fazenda se vê às voltas de alguns dilemas: (i) caso deseje levar a cabo uma reavaliação de algumas despesas engessadas que irão atrapalhar (e muito) o funcionamento do arcabouço fiscal em breve, terá que enfrentar não somente um legislativo não muito propenso a tocar à frente essa agenda mais custosa em termos eleitorais, como também um obstáculo muito firme que é o próprio Partido dos Trabalhadores e sua agenda partidária que não condiz com medidas de maior restrição de despesas públicas; (ii) uma maior dificuldade em estabelecer novas medidas de aumento de receita, tendo que ir atrás de segmentos econômicos politicamente muito fortes e avessos a maior tributação de suas atividades, como o setor agropecuário. Ou seja, muito dificilmente teremos uma agenda fiscal que permita que sejamos diferenciados em um ambiente global mais negativo.

Em termos de inflação, a calamidade ocorrida no Rio Grande do Sul e o ambiente de elevadas precipitações no ano manterão os preços de alimentos em patamar mais elevado, não devendo ocorrer a devolução da alta de preços de alimentos ocorrida desde o início do ano, o que implicará em um IPCA ao final de 2024 mais próximo a 4,0%. Em termos de núcleos, após um início de ano mais pressionado, vimos uma devolução para patamares mais condizentes com a meta de inflação e, mesmo a inflação de serviços subjacentes, vilã do começo do ano, retornou para patamares mais condizentes com o objetivo da autoridade monetária.

Em termos de atividade econômica, deveremos observar algum recuo no segundo trimestre por conta da calamidade que abateu o Rio Grande do Sul e deverá fazer com que o PIB do ano seja próximo a 1,8%.

Na política monetária, desconfianças acerca da condução futura da mesma e um quadro fiscal problemático fizeram com que observássemos uma deterioração das expectativas de inflação mais longas, o que tem implicações relevantes para a inflação futura e fará com que, com vistas a reverter o processo recente, o Banco Central do Brasil mantenha a taxa Selic estável de forma unânime nas próximas reuniões, até o momento em que se tenha confiança que o processo de deterioração tenha sido contido.