Por mais que a incerteza com o ambiente externo tenha se reduzido, a doméstica permanece elevada

O Copom se reúne hoje, após um mês de muita volatilidade no cenário global e piora da perspectiva fiscal no Brasil. A mudança da meta fiscal de 2025, de um superávit de 0,5% do PIB para estabilidade, trouxe mais incerteza para o horizonte relevante do Banco Central, que, adicionada à dúvida em relação ao cenário de corte de juros nos EUA, levou o presidente do BC, Roberto Campos Neto, durante as reuniões do FMI em Washington, a derrubar o “forward guidance” do Copom que indicava uma queda de 0,50% nessa reunião.

O presidente do BC deixou em aberto quatro hipóteses. A primeira é a de que, em caso de uma possível redução da incerteza, poderiam seguir no caminho usual. Não ficou tão explícito a melhora qualitativa que seria necessária para seguirem no corte de 0,5 ponto percentual, apenas indicou que a incerteza teria que ser reduzida.

A segunda seria que poderíamos ter uma situação em que a incerteza continuaria bem alta, mas não mudar significativamente, o que levaria a uma redução do ritmo de corte. Esse cenário é o que o mercado acabou convergindo para a reunião de hoje, em que o BC cortaria a taxa de 10,75% para 10,50%.

Na terceira hipótese, poderíamos ter uma situação em que a incerteza começa a afetar mais fortemente importantes variáveis, em que teriam que alterar o balanço de riscos. Esse cenário levaria o BC a manter a taxa Selic inalterada.

A quarta seria que poderíamos ter um cenário em que a incerteza se agrava criando estresse generalizado, forçando a alterarem o cenário global. Essa seria uma medida bem drástica, a qual levaria o Copom a voltar a discutir subir o juro para conter uma desvalorização do real e reverter uma piora da expectativa de inflação.

Na semana em que ocorreu o evento do FMI em Washington, entre 15 e 20 de abril, o ambiente global sofria com a alta do juro futuro de dez anos nos EUA, que atingia 4,70%, patamar que não se encontrava desde novembro do ano passado. Após o número mais forte de inflação nos EUA, o presidente do banco central americano (Fed) deu uma declaração em que sinalizou que o comitê ia precisar de mais tempo para ganhar a confiança necessária para iniciar um processo de queda de juros. O petróleo do tipo Brent atingia US$ 92 com o medo de escalar as tensões no Oriente Médio entre Israel e Irã.

O governo do Brasil enviou a Lei de Diretrizes Orçamentária (LDO) nessa mesma semana com alteração da meta de superávit fiscal de 0,5% em 2025 para estabilidade. Esse ambiente de aumento de volatilidade no cenário externo e incerteza fiscal levou o dólar a atingir o patamar de R$ 5,30, maior nível em um ano. Com o objetivo de conter uma desvalorização mais acentuada do câmbio, o presidente do BC deixou em aberto essas quatro hipóteses.

Passadas três semanas, chegamos ao dia da reunião. E agora? O Brent caiu 8% em reais, o dólar caiu 3%, a inflação implícita dos títulos NTN-B devolveu parte da piora, recuando 0,25 ponto percentual, e o juro de dez anos dos EUA recuou 0,20 ponto percentual, para 4,50%.

Números mais fracos do mercado de trabalho americano e um discurso mais “dovish” do presidente do Fed ajudaram a retirar um risco muito negativo a mercado de os juros nos EUA não caírem este ano. Há previsões por parte de agentes do mercado de que essa melhora seria suficiente para reduzir a incerteza do comitê e o BC seguir no plano indicado e reduzir a Selic em 0,5 ponto percentual, mas desde a última reunião do Copom as expectativas no Focus para 2025 saíram de 3,51% para 3,64% e a média para 2026 seguiu subindo, aumentando assim o incômodo da diretoria com a desancorarem da inflação.

O BC tem reforçado que, quanto mais tempo seguir esse processo, mais difícil será para reancorar as expectativas. Por mais que a incerteza com o cenário externo tenha se reduzido, a incerteza com o cenário no Brasil permanece elevada.

Entre os quatro cenários elencados pelo BC em abril, acredito que chegamos à reunião entre o primeiro e o segundo. A estratégia ótima é ser conservador e reduzir o ritmo de queda para poder chegar em uma taxa terminal mais baixa do que as implícitas nos modelos de projeção condicional.