“A reversão da piora dos números de atividade, somada a revisões altistas nos dados de inflação americana, enterraram a narrativa que preponderou no final do ano passado, de que a convergência da inflação para 2% ocorreria sem uma recessão. Na Europa, a inflação também seguiu pressionada, alimentando o debate de uma taxa de juro terminal mais alta nos EUA e Europa. No Brasil, a pressão para a queda de juro segue tanto pelo lado da ala política, quanto pela Fazenda, que anunciou a reoneração parcial dos combustíveis como moeda de troca para uma possível reversão do ciclo de aperto monetário por parte do Banco Central.

Nossa visão é que os juros terminais mais altos nos EUA e Europa deverão seguir pressionando os ativos de risco. Por essa razão, voltamos para a compra do índice de condições financeiras (FCI). No Brasil, seguimos com posição de compra de inclinação (steepening) da curva de juros, e mais táticos, com viés negativo, no dólar e na bolsa.”

O assunto parece repetitivo ao longo de nossas últimas comunicações, mas o fenômeno de crescimento nominal do mundo segue muito vivo, seja via crescimento real ou via inflação (ou ambos). Alguns fatores podem explicar a resiliência da atividade global frente ao aperto das condições financeiras iniciado no início do ano passado. Dentre eles, podemos enumerar: (i) Uma política fiscal ativa que teve efeitos mais duradouros do que o previsto devido à forte acumulação de poupança; (ii) Condições financeiras ainda em patamar expansionista, mesmo que tenha havido aperto desde o início do ano passado; (iii) Efeitos mais duradouros do afrouxamento quantitativo realizado anteriormente, que fez com que os títulos privados ampliassem a duration e trabalhassem mais com taxas fixas, de forma que parte do efeito dos juros mais elevados não estão sendo sentidos pelas empresas; (iv) Uma possível alteração estrutural na inflação global, afetada pela mudança demográfica chinesa e redução dos efeitos positivos da globalização; (v) Redução de oferta de mão-de-obra como consequência do COVID e de políticas mais restritivas com relação à mobilidade de mão-de-obra, que afetam principalmente a oferta de trabalho de menor qualificação (apesar de a adoção de novas tecnologias ampliarem a mobilidade do fator capital). Neste sentido, todos esses efeitos indicam que o mundo obrigatoriamente terá que conviver com juros nominais mais elevados e por mais tempo do que o imaginado anteriormente.

Após estatísticas mais fracas referentes ao final do ano passado, os números surpreenderam positivamente no princípio de 2023, indicando que a esperada desaceleração da atividade ainda não é uma realidade na economia americana. O mercado de trabalho segue extremamente aquecido, com cerca de duas vagas de trabalho para cada funcionário disponível, de forma que os salários, principalmente para as faixas de renda mais baixas, seguem se elevando muito acima do ganho de produtividade da economia. Esse é o ingrediente principal para que o fenômeno inflacionário siga presente no dia a dia, com a inflação corrente alimentando a inflação futura mesmo em um ambiente com juros mais elevados. Enquanto o mercado de trabalho não sentir os efeitos de condições financeiras mais restritivas, a inflação não irá ceder, levando a uma percepção de que o trabalho da política monetária ainda não foi feito.

Nas outras regiões econômicas do mundo, haverá novas dificuldades para o controle da inflação. A China e seu processo de reabertura segue a pleno vapor, e, apesar de um crescimento ainda contido, o patamar de 5% arrasta consigo os outros países das vizinhanças, exportadores de commodities e a Europa. Apesar de uma corrente de comércio/PIB baixa nos EUA, o efeito do crescimento global mais forte inequivocamente impulsiona a economia americana também, dificultando o trabalho do FED. Além disso, o choque de termos de troca positivo vivenciado pela Europa será mais um fator a adicionar no crescimento do mundo. A resultante será juros ainda mais altos e por mais tempo ao longo de 2023.

O Brasil segue com seu desafio peculiar de recuperar a credibilidade da política econômica. A principal dificuldade reside na crença dentro da classe governante de que ajustes pelo lado da despesa não são preferíveis, numa clara predileção por ter uma política fiscal mais ativa e acreditando que com isso teremos maior crescimento econômico, e porventura, maior arrecadação de tributos, ajustando a equação de Dívida/PIB pelo lado da receita e via crescimento econômico. Tudo muito bonito no papel e que bom seria se pudéssemos acreditar nesse tipo de ajuste. A realidade que se impõe é muito diferente. A média de crescimento anual dos últimos 10 anos é de 0,7%, e dos últimos 5 anos de 1,5% (para tirarmos os efeitos da recessão de 2015/16). Qualquer trajetória de dívida/PIB futura apresentada que possua como premissa um patamar de crescimento anual do PIB mais elevado que 1,5% à frente já vai ser posto em dúvida. Além disso, qual será a trajetória de juros da dívida que teremos? As autoridades em Brasília ainda não entenderam qual o juro que realmente importa para o país. Criou-se uma briga com o Banco Central sobre a taxa SELIC, mas o juro que realmente importa – o juro futuro – só terá chance de ceder diante da redução dos ruídos políticos e da apresentação de um arcabouço fiscal crível, que até então segue desconhecido. A recuperação da credibilidade da política econômica passa necessariamente por tornar visível e críveis os pontos acima, sob o risco de frustração a mercado que não permitirá que observemos o recuo da curva de juros futura e nem da taxa SELIC.

A impressão de que o juro real curto se encontra muito elevado ganha eco dentro da classe empresarial e é reforçada pela crise de confiança sobre empresas que começa a surgir após os eventos ocorridos com as Lojas Americanas. Nesse caso, como há uma percepção de risco de contraparte, possíveis cortes na taxa de juros servem muito mais para efeitos marginais sobre atividade, sendo mais importante para reestabelecimento de funcionamento do crédito a empresas, uma melhora na confiança de contraparte e uma percepção de melhora de atividade econômica a frente. A briga do governo com o Banco Central no momento é contraproducente, dado que, caso haja risco efetivo de colapso da atividade econômica, a autoridade monetária será a primeira a atuar de forma a garantir que os custos econômicos de uma recessão sejam minorados. Além disso, como já dito anteriormente, a discussão de qual a meta de inflação ótima para o país é totalmente desproposital nesse momento e não ajuda ao BCB na condução de sua política.

Olhando em termos macroeconômicos, neste momento, as perspectivas para crescimento do PIB em 2023 se encontram mais favoráveis, com efeito positivo de uma super safra agrícola ajudando o primeiro trimestre e arrastando o ano para acima de 1,0%. Além disso, perspectivas externas mais benignas vão dar sustentação aos preços de commodities e puxar o PIB doméstico, como sempre ocorre em momentos de maior crescimento global. Caso haja uma real tentativa de reconquistar a credibilidade da política econômica, os resultados podem ser positivos para o país.