“O aperto das condições financeiras atingiu o maior patamar do ano logo após o Fed acelerar a alta de juros a um ritmo de 75 bps. A desaceleração de indicadores antecedentes de atividade no final do mês trouxe preocupação com cenário de recessão global. No Brasil, a PEC para aumentar os benefícios com auxílios levou a uma deterioração fiscal, resultando na piora acentuada dos ativos brasileiros.

O mercado global vai oscilar entre medo de recessão, e quanto de aperto ainda virá pelo Fed. Os próximos indicadores de atividade e inflação serão muito importantes para a definição do cenário à frente. No Brasil, a queda das commodities ajuda na inflação, mas deixa a bolsa e o real vulneráveis.”

Após longo período de exuberância de crescimento, sustentado pelas políticas expansionistas globais engendradas como respostas à crise do COVID, o mundo dá sinais de fadiga, com os indicadores antecedentes de atividade começando a mostrar inversão, seja para economias avançadas ou para as economias emergentes. O elevado patamar de inflação exige um movimento contracionista das políticas econômicas, com vistas a diminuir a pressão de demanda e levar a inflação de volta à trajetória de normalidade, próxima a 2% globalmente.

As métricas de inflação seguem bem pressionadas, principalmente nos EUA, Europa e países emergentes. A inflação norte-americana se aproxima de um patamar de 10%, situação inimaginável em outros momentos. O mesmo se observa na Europa, onde a inflação seguiu acelerando, de um nível já elevado – exceto na Alemanha, devido a efeitos temporários, como subsídio a transportes e combustíveis, de forma que apenas ao final do verão saberemos qual a real face da pressão inflacionária. Enquanto as commodities seguirem em patamar muito elevado, a sensação global de preços seguirá forte e exigirá maior atuação das autoridades monetárias.

Assim, a dúvida que surge no mundo neste momento é: o montante de estímulos retirado até agora é o suficiente para gerar um recuo nos preços que traga a inflação novamente para a meta ou precisamos gerar uma recessão mais profunda? Em um ambiente recessivo, a demanda cai tão abaixo da oferta que gera uma dinâmica de preços para baixo, puxando a inflação (variação dos preços) para patamar inferior ao objetivo do banco central. O ponto principal é que, neste momento, a inflação se encontra muito acima da meta de longo prazo. Assim, podemos trabalhar com duas possibilidades para normalização da inflação: (i) o tamanho do recuo da atividade induzido é tal que gera uma rápida convergência da inflação – neste caso, o aumento da taxa básica de juros é acima do que se supõe atualmente e vai exigir mais dos BCs globais; (ii) o tamanho do recuo exigido é menor e a variável de ajuste passa a ser o tempo que se leva para atingir o objetivo. No segundo caso, ao invés de tentar levar a inflação para a meta no próximo ano, há uma suavização do movimento, deixando um espaço temporal mais amplo, embora isso signifique correr o risco de perda das expectativas por se distanciar por mais tempo do que se deveria do objetivo.

Ao final, é um trade-off entre o custo de uma recessão mais intensa e o custo de não provocar um recuo tão grande da atividade no curto prazo, mas se manter, por mais tempo, uma taxa de crescimento mais baixa e inflação mais elevada. Não há solução fácil e a decisão dos banco centrais vai acarretar necessariamente um preço maior a ser pago pela população global em termos de menor bem-estar, seja via desemprego mais elevado, ou inflação mais pressionada.

No Brasil, a escolha política foi por usar o excesso de arrecadação gerado pelos preços mais altos de commodities para distribuir recursos a diferentes parcelas da população, com o objetivo de tentar maximizar as chances eleitorais do atual mandatário. Como grande parte da pressão de preços ocorre sobre aqueles que se utilizam dos derivados de petróleo (devido à elevação de quase 40% no preço da commodity ao longo deste ano), decidiu-se por distribuir os recursos em excesso das seguintes formas: (i) redução do ICMS, imposto estadual, sobre a gasolina, energia e comunicação para um teto de 17%, beneficiando a população consumidora desses produtos, em sua maioria nos espectros mais elevados de renda; (ii) transferência de recursos para motoristas de táxi e caminhões a fim de contrabalançar o aumento dos custos de transportes, em uma transferência dos recursos da União para quem usa intensamente produtos derivados de petróleo como insumo; (iii) elevação, a princípio temporária, do Auxílio Brasil de R$400 para R$600, com vistas a combater o aumento dos preços de alimentação e permitir que essa população, mais vulnerável ao reajuste dos preços de produtos básicos, tenha recursos para fazer frente a requisitos de subsistência. Para tanto, a opção foi por novamente emendar a Constituição, abrindo brecha para novas despesas fora do teto de gastos, fragilizando ainda mais nossa já delicada situação fiscal. Dado o tamanho da nossa dívida/PIB, fica difícil imaginar que o país consiga manter essas isenções fiscais e esse pacote de auxílio aos mais necessitados em período de normalidade. Por conta disso, a Constituição terá que ser novamente emendada em períodos futuros para fazer frente à essa dinâmica orçamentária, algo muito negativo, dado que a discussão futura deveria versar em torno de como reconquistar a credibilidade fiscal que foi perdida.

A dinâmica fiscal passou a ser ditada pela dinâmica eleitoral, em que os incentivos para medidas populistas se tornaram a norma, já que o incumbente precisa reduzir sua rejeição, que se encontra em patamares onde, historicamente, é muito difícil conseguir a reeleição. A aposta é que, como ocorrido em reeleições anteriores para a presidência da república, a rejeição vá recuando à medida que a campanha eleitoral avance e a população sinta o impacto dos benefícios concedidos.

Em termos de atividade econômica, continuamos com surpresas vindas do mercado de trabalho. A taxa de desemprego recuou de forma impressionante, em uma velocidade inimaginável anteriormente. Isso fará com que a renda familiar se mantenha mais elevada por um período mais longo de tempo, sustentando o consumo e, por sua vez, o PIB. Para 2022, esperamos crescimento de 2,5%, com a grande preocupação ficando para 2023, onde teremos os efeitos dos freios externos e da taxa de juros mais elevada no Brasil. No IPCA, temos projeções acima da meta nos dois períodos: de 7,2% para 2022, com forte efeito da retirada de impostos sobre combustíveis, e de 5,0% para 2023. Com isso, e com mais medidas de estímulo fiscal, esperamos que o BCB leve a taxa SELIC a 13,75% e a mantenha neste patamar até o momento em que seja inequívoca a alteração da dinâmica inflacionária global.