O principal destaque do mês foi o reforço da postura hawkish do Banco Central do Brasil em suas comunicações recentes. A autoridade monetária tem sido clara ao indicar que três variáveis são centrais para seu processo decisório sobre o início do ciclo de flexibilização: (i) o comportamento das expectativas de inflação; (ii) a evolução do hiato do produto; e (iii) a trajetória cambial.

Em relação às expectativas, embora haja uma leve tendência de queda, elas permanecem desancoradas. O destaque foi a divulgação, no último Relatório de Inflação, da nova pesquisa Firmus, que reforça a importância da Focus como referência para a formação de preços pelas empresas. Isso eleva a relevância de uma reancoragem mais firme das expectativas de mercado — condição indispensável para qualquer movimento de corte.

Quanto ao hiato do produto, o Copom revisou sua estimativa de crescimento do PIB para 2,0% em 2025 e 1,5% em 2026, cenários levemente pessimistas que sugerem pouca margem para surpresas de atividade capazes de justificar uma antecipação do afrouxamento. Adicionalmente, os primeiros sinais de desaceleração no mercado de trabalho no terceiro trimestre reforçam esse quadro, embora ainda não sejam suficientes para alterar significativamente a projeção de curto prazo.

Por fim, a apreciação cambial observada ao longo do ano tem sido uma aliada importante no controle inflacionário. Sua continuidade será fundamental para ancorar expectativas e facilitar a convergência da inflação em direção à meta.

Diante desse cenário, trabalhamos com uma projeção condicional de inflação de 3,4% no horizonte relevante para política monetária. Para que o Copom sinalize o início do ciclo de cortes, será necessário um avanço mais consistente nas três frentes acima. Assim, revisamos nosso call de início da flexibilização para março de 2026, com corte inicial de 25 pontos-base, seguido por outro de 25 bps e, posteriormente, aceleração para 50 bps, encerrando o ano com a Selic em 12,0%. O BCB só iniciará esse processo quando estiver plenamente confiante de que venceu a batalha das expectativas.

Em termos de inflação, mantemos nossa projeção para 2025 em 4,8%, com viés de baixa caso haja cortes adicionais no preço da gasolina — o que poderia levar o IPCA a fechar em 4,5%, exatamente no limite superior da banda de tolerância. Esse resultado representaria uma vitória significativa da política monetária, considerando que o ano começou com risco de inflação acima de 6%. Para 2026, revisamos o IPCA para 4,0%, ainda acima da meta de 3,0%, mas em trajetória claramente descendente. Nos anos seguintes, esperamos convergência mais firme, sustentada pelo ganho de reputação do BCB e pela percepção consolidada de sua independência.

Do lado da atividade, apesar dos sinais de arrefecimento no terceiro trimestre, nossas estimativas permanecem alinhadas às do próprio Banco Central, o que retira justificativa para uma antecipação dos cortes com base em fraqueza cíclica. Resta ainda alguma incerteza sobre o impacto do pagamento de precatórios no consumo das famílias — efeito que só ficará claro com os dados de agosto e setembro.

Politicamente, o presidente Lula tem se beneficiado do ambiente macroeconômico favorável — com câmbio apreciado, inflação sob controle e recuperação da renda real —, o que tem impulsionado sua popularidade. Esse capital político tem se traduzido em vitórias legislativas, como a aprovação da revisão da isenção do Imposto de Renda na Câmara dos Deputados – pendente ainda de aprovação no Senado federal – com quase todas as compensações fiscais, reduzindo significativamente o custo orçamentário da medida e preservando a credibilidade fiscal.

O mercado de crédito apresentou comportamento misto em setembro, com os índices de debêntures refletindo dispersão entre diferentes segmentos. O índice de debêntures tradicionais de alta qualidade de crédito (DI Core) encerrou o mês com leve abertura de spreads de 1 bp, embora ainda acumule compressão relevante de 54 bps em 2025, ficando em CDI + 1,76%. Já o índice de debêntures Low Rated, que acompanha emissores de menor classificação, fechou 3 bps no mês, ficando em CDI + 3,17% mostrando alguma dispersão entre os diferentes perfis de risco. No mercado de debêntures incentivadas atreladas ao IPCA, o movimento foi novamente de forte fechamento, com queda de 38 bps em setembro e de 84 bps no acumulado do ano, levando o índice para patamar ainda mais negativo em relação à NTN-B, sustentado pela corrida de investidores por ativos isentos. O índice hoje se encontra 42 bps abaixo da NTN-B.

No mercado secundário, a liquidez permaneceu robusta durante o mês. O volume médio diário negociado em setembro foi de R$3,53 bilhões, 16% acima do observado em agosto e 35% acima da média dos últimos 12 meses, mostrando maior profundidade do mercado e crescente participação institucional. Porém, apesar da profundidade estrutural que o mercado demonstra que ganhou, vimos a liquidez reduzir pela metade nos dias que sucederam os eventos de Ambipar e Braskem.

O mercado primário voltou a crescer volume depois de ter mostrado um certo arrefecimento em agosto. Foram R$41 bilhões em novas emissões no mês, predominantemente de debêntures tradicionais (R$24 bilhões), mas também com participação expressiva das incentivadas (R$17 bilhões). O pipeline para outubro também é volumoso, com destaque para operações relevantes como Rede D’Or (R$4,0 bilhões), Argo (R$1,7 bilhão), Eldorado (R$1,5 bilhão) e Enel (R$500 milhões), além de emissões nos setores de energia, infraestrutura, consumo e saúde. Será importante acompanhar qual será a demanda por emissões primárias, caso o fluxo para a indústria tenha algum tipo de arrefecimento ou até correção após os últimos eventos.

Do lado do fluxo para os fundos, setembro reforçou a tendência positiva para estratégias de crédito. Os fundos de Crédito Infraestrutura captaram R$3,45 bilhões no mês, seguidos pelos fundos de Crédito Cash Enhanced (+R$2,13 bilhões) e High Grade (+R$860 milhões).

Para nossa carteira de crédito high grade, os movimentos de spreads dos papéis apresentaram movimentos díspares ao longo de setembro. Nomes mais “juros linked”, empresas de varejo, locação, como Magazine Luiza (fechamento de 197 bps) e Movida (fechamento acima de 130 bps em diferentes séries), foram os destaques positivos, refletindo certo catch up em relação a movimentos em papéis mais high grade. Em contrapartida, emissores defensivos, como Equatorial e Rede D’Or, mostraram abertura marginal de spreads, depois de contínuo fechamento ao longo de todo o ano. O saldo líquido foi positivo na carteira, o que trouxe contribuição de 106% do CDI para o Novus Crédito em setembro. Já olhando para nossa alocação em ativos isentos, o movimento foi mais homogêneo, onde tivemos movimento massificado de fechamento de spreads em todos setores e emissores em que temos alocação, o que também trouxe contribuição positiva para a parcela de crédito do fundo Novus Renda Fixa Ativo Isento que fechou o mês em 123% do CDI.

Antes de falar do nosso posicionamento daqui para frente, é importante ressaltar os eventos relevantes que tivemos nas últimas semanas. No fim de setembro, dois emissores chamaram atenção do mercado: (i) a Ambipar, que entrou com pedido de cautelar contra credores; (ii) e a Braskem, que voltou ao noticiário em meio a discussões judiciais e questionamentos sobre sua estrutura financeira (em nosso último podcast semanal trouxemos mais detalhes sobre os eventos). Ambos os casos tiveram forte reprecificação dos ativos de crédito, tanto debêntures como bonds, penalizando bastante seus credores. Reforçamos que a não possuímos exposição a Ambipar nem a Braskem em nenhum dos nossos fundos, não havendo impacto direto sobre nossas estratégias. Porém, seguimos acompanhando de perto ambos os casos para monitorar qualquer impacto secundário que possa ser gerado no mercado de forma geral.

No Novus Crédito (High Grade), seguimos com postura defensiva  – ainda mais defensiva após os últimos eventos. Além do caixa elevado que já vínhamos carregando, reduzimos a duration para 0,9 ano, patamar historicamente baixo, refletindo estratégia de preservação de menor sensibilidade a movimentos de mercado frente ao ambiente de spreads comprimidos. Com isso, o carrego do portfólio encerrou setembro em CDI + 1,33%. A alocação permanece bastante leve, com 49% em debêntures, 35% em caixa e 16% em FIDCs. Do ponto de vista de qualidade de crédito, cerca de 82% da carteira se concentra em emissores de rating AA ou superior, com exposição setorial relevante em energia, petróleo e saúde.

No Renda Fixa Ativo Isento (juros + debêntures incentivadas), a estratégia manteve viés conservador, privilegiando manter flexibilidade para capturar qualquer tipo de correção que possa vir a ocorrer. Também reduzimos a duration para 2,25 anos (baixa para ativos de debêntures de infraestrutura) e o carrego do portfólio foi de -10 bps over NTN-B ao fim do mês. A alocação em debêntures segue em apenas 40% do PL do fundo, aproveitando o tempo enquanto o enquadramento regulatório de 85% em incentivadas ainda não é aplicável, o que permite calibrar a exposição em um ambiente de spreads estreitos, preservando caixa (41% do PL) para aproveitamento de oportunidades.