“O destaque do mês de julho foi a retomada de fortalecimento do dólar global por conta dos acordos de tarifas anunciados pelo Trump, prejudicando os ativos ex-EUA. No Brasil, o tarifaço antecipou o debate eleitoral e a polarização entre os apoiadores do Bolsonaro e do Lula. O uso da Lei Magnitsky contra o ministro Alexandre de Moraes beneficiou a aprovação do governo, que passou a defender a soberania nacional.

Com o governo melhorando nas pesquisas, a tendência do dólar global ganha mais relevância para garantir a boa performance dos ativos locais. Estamos mantendo a compra de EWZ via opções acreditando em uma troca de governo em 2026.”

Julho foi um mês marcado pela volta da centralidade do tema das tarifas nos Estados Unidos. O presidente Donald Trump intensificou sua agenda de acordos comerciais com países estratégicos como Japão e União Europeia, o que passou ao mercado a percepção de vitória da sua estratégia: tornar mais caro o produto exportado para o maior mercado consumidor do mundo, criando um incentivo à demanda por bens produzidos domesticamente. Ainda que as negociações não estejam concluídas — com China e Índia ainda pendentes —, a sinalização já produziu efeitos relevantes. A lógica do protecionismo foi estendida também a países com déficit comercial frente aos EUA, como o Brasil, que viu ser imposta uma tarifa de importação de 50%, muito acima da alíquota inicial de 10%.

Assim, o Federal Reserve tem temido a repetição dos eventos de 2021-22, quando um choque inicial nos bens — então via oferta, hoje potencializado por tarifas — impulsionou serviços e gerou um ciclo inflacionário persistente, cujos efeitos apenas agora começam a se dissipar. Por outro lado, as primeiras leituras de agosto sinalizam um enfraquecimento cíclico da demanda doméstica, com geração líquida de empregos em desaceleração e possível elevação da taxa de desemprego.

Os dados de mercado de trabalho mais fracos acentuaram a pressão sobre o Fed, que já vinha sendo pressionado politicamente. O presidente Jerome Powell foi alvo de críticas, tanto pela condução da política monetária, quanto por gastos administrativos por conta da reforma da sede da instituição. A exemplo de países emergentes, a autoridade monetária se tornou o principal alvo da classe política na tentativa de justificar desequilíbrios fiscais — já que não há qualquer agenda estruturada de contenção de despesas nos EUA – e esse ambiente torna mais complexa a tarefa da autoridade monetária.

Finalmente, a renúncia de um membro do FOMC no início de agosto e a perspectiva de mudança no comando do Fed em 2026 adicionam uma camada de incerteza à condução da política monetária. O que se vê, no limite, é a maior economia do mundo adotando práticas institucionais típicas de economias emergentes. Nesse contexto, a inclinação da curva de juros americana reflete a combinação de três elementos: expansão fiscal, risco de pressão inflacionária advinda das tarifas e a possibilidade de interferência política nas decisões do FOMC.

Na Europa, os desdobramentos da guerra comercial também geraram impactos nos preços e nas moedas. O euro se valorizou de forma expressiva desde o início do ano, e autoridades do ECB passaram a expressar preocupação com os efeitos deflacionários dessa apreciação. Chegou-se a aventar a possibilidade de corte adicional de juros, abaixo do que o mercado precificava, mas a reprecificação da política monetária americana, que fortaleceu o dólar, acabou revertendo parte do movimento. Para frente, o desempenho da moeda europeia dependerá menos da dinâmica interna e mais da evolução da política monetária americana — tanto em termos de taxa terminal quanto de independência institucional do Fed. Vale acompanhar ainda os efeitos de uma política fiscal mais ativa, especialmente na Alemanha.

Na Ásia, a China atravessa um momento cíclico de estabilidade, à espera de desfechos nas negociações comerciais com os EUA. O Japão, por sua vez, segue tentando normalizar a política monetária, e a principal dúvida segue sendo a capacidade do Banco do Japão de sustentar a retirada de estímulos sem comprometer a estabilidade dos mercados locais.

No Brasil, o principal vetor de atenção em julho veio de fora: a imposição de tarifas de 50% sobre importações americanas de produtos brasileiros, sob decisão direta do presidente Donald Trump. Ainda que cerca de metade da pauta tenha sido excluída — com justificativas ligadas ao impacto inflacionário sobre o consumidor americano —, ficou clara a motivação política da medida, o que torna incerto o espaço para uma reversão negociada. Esse será um tema que continuará evoluindo ao longo de agosto.

Internamente, o governo tentou capitalizar a tensão com os EUA. O presidente Lula adotou um discurso nacionalista, apresentando o embate com Trump como uma defesa dos interesses do Brasil. O movimento teve impacto sobre a opinião pública, com vários institutos de pesquisas registrando melhora na avaliação do presidente. Dado o calendário eleitoral, a tendência é de intensificação dessa retórica por parte do Planalto, buscando transformar um revés comercial em trunfo político.

Do ponto de vista macroeconômico, o impacto direto das tarifas sobre o PIB brasileiro é bastante limitado. A corrente de comércio tem peso reduzido em relação ao PIB e os EUA, apesar de relevantes, não são o principal destino das exportações brasileiras. O que merece atenção é a mudança de sinal no ritmo da atividade. Após um primeiro trimestre marcado por revisões altistas, começam a se acumular sinais de desaceleração que devem levar as projeções de crescimento a convergirem para patamares próximos aos do Banco Central — cerca de 2,0% em 2025. A própria autoridade monetária trabalha com um cenário de hiato do produto voltando ao campo negativo ao longo do ano que vem, o que colabora para a estratégia de convergência da inflação.

Em relação aos preços, mantemos nossas projeções de IPCA em 5,0% para 2025 e 2026. A restrição às exportações de carne — que têm peso relevante no índice — pode inclusive atuar como descompressor marginal da inflação no curto prazo. Além disso, o movimento de queda nas expectativas de inflação continua, o que é fundamental para que os modelos condicionais do Banco Central sejam capazes de entregar convergência à meta. Por ora, as projeções ainda estão cerca de 40 bps acima do objetivo no horizonte relevante, o que impede qualquer sinalização de corte iminente.

A estratégia, portanto, segue sendo a manutenção dos juros em patamar elevado por tempo suficiente para consolidar a ancoragem das expectativas. Para isso, é essencial a combinação de apreciação cambial e firmeza da autoridade monetária. Considerando o cenário atual, projetamos o início do ciclo de flexibilização monetária na virada de 2025 para 2026. O tamanho estimado do ciclo está em 250 bps, mas sua magnitude final dependerá, em grande medida, da dinâmica cambial e das expectativas ao longo do próximo ano.